内容提要：

中美元首在北京会晤，讨论内容着重于经贸议题，对于芯片、地缘政治等敏感议题未透露出增量信息。

美联储新一任主席沃什低调上任，市场已开始预演定价美联储缩表，美债利率上行。

国内资金面仍宽松但预期边际收敛，随着物价回升，实际利率下行，年内降息概率下降。

一、国内经济

行业景气分化延续，进出口量稳价涨，运价区域分化延续；房地产量价分化，一线韧性显现，价格全面承压下行；通胀上游涨价、下游价格偏弱。

上周央行发布一季度货币政策执行报告显示，市场对我国央行年内降准降息的预期降低，资金流动性边际趋于收敛。

二、海外经济

美国新任美联储主席沃什上周低调上任，并未发表公开言论，但仍引发市场对“缩表”和加息的预期，导致全球国债收益率上行。

美联储政策表面是紧缩，实质是通过“宽信用+降息”组合拳来保美元并支撑实体经济。美国正通过地缘冲突制造避险情绪（传统手段）和全力发展AI构建科技代差（新手段）双管齐下，维系美元霸权体系。

值得注意的是，市场历来会对新任美联储主席的上任进行压力测试，这次也不例外。

5月15日，10年期美债利率和30年期美债利率分别突破4.5%和5%的关键位置，2年美债利率则超过联邦基金利率。本次美债利率上行被市场理解为是美联储缩表的一次预演。同时，日本公布的PPI数据超预期，也成为推动此轮收益率上行的重要因素之一。

美债市场波动源于两点——市场对缩表高度确信，而降息预期因通胀数据疲软被动摇。这反映出政策实际未动，但市场已提前反应，说明信心比政策本身更敏感。

中美关系在特朗普访华后趋于缓和，但双方交流侧重经贸话题，核心议题（如芯片、地缘问题）暂未解决，未来仍存不确定性。今年年内两国元首还有包括G20、APEC会议、访美等会晤窗口，预计今年整体两国关系相对缓和。

美伊冲突有再起迹象，伊朗核问题谈判僵持，特朗普访华期间也避开了地缘政治议题。同时，俄罗斯原油豁免协议即将到期，局势不明朗。面对持续的高油价，市场正从情绪冲击转向基本面冲击，各国PPI数据回升印证了这一点。

根据新华社消息，俄罗斯总统普京即将应邀访华。期间，关于美伊问题的会谈动态以及美国H200芯片对华出口政策的最新变化也将会是市场博弈的方向。

三、资产策略

大类资产配置：地缘政治和全球流动性变化对当前市场策略影响巨大。当前市场核心矛盾是全球流动性收紧。发达市场国债收益率上行，对科技股、港股、黄金等资产构成压力。

货币市场：DR001利率维持在1.26%-1.27%的低位，银行间资金面宽松。不过，要注意到全球流动性转向的宏观背景。央行汇率政策和利率政策可以降低外部流动性冲击对境内市场的扰动，但内部市场本身的波动性不可忽视。资金面波动及超长债供给扰动是短期核心影响因素，如果资金利率保持平稳，配置逻辑仍会持续，但市场对流动性的潜在担忧会压制交易情绪，导致收益率下行的空间进一步收窄。

利率：长端利率受全球流动性冲击影响，曲线趋于陡峭，30-10年国债利差已经达50BP，利差有可能短暂突破50BP，但这种陡峭的曲线形态往往难以长期保持。本月地方债发行进度偏慢，全月计划8000亿但目前仅公告2000亿，说明财政发力节奏可能滞后。定价角度来看，10年期国债收益率在1.75%以下继续博弈的余地逐渐收窄。应对策略上保持灵活性，避免过度押注短端。

信用：多数信用品种的利差分位数处于10-25%之间的偏低水平。综合信用利差和期限利差，3年的中票、城投、银行二级较其他期限及品种略好，但差异不大，相对性价比已较上周有所下降。3年商金的利差仍处于极致低位。3+N品种依然性价比不高且流动性不占优。从市场角度分析，当前国债收益率处于下限，长短端机会有限，反映出市场观望情绪较浓。

权益：尽管AI等科技股被视为抗风险资产，但其估值与盈利增长的“赛跑”仍需观察。当前市场对科技股的景气度和估值可持续性的担忧加剧。我们关注能源（新旧能源）、国产AI、金融地产龙头及拥有自由现金流的优质资产。

股票市场短期趋势由资金主导，但长期来看投资仍需回归价值本质。以存储行业为例，热门公司的市值翻倍，但景气度是否能与其估值匹配？面对物极必反的市场规律，本次科技主题投资热潮又是否会演绎不一样的结局呢？当下并无确定解答，我们处在百年未有之大变局之中，国家政策对资本市场的重视程度前所未有，但投资者需在市场人声鼎沸时保持一份冷静。

从中长线来看，科技制造和全球再工业化驱动的资源品是投资主线。消费类资产处在低位，在防御性与结构性机会之间保持平衡。

近期可转债市场调整明显，转债指数大幅回撤。尽管存在估值中枢未大幅下移的情况，但因缺乏核心标的和短端品种临近到期，整体性价比不高，短期内难以出现大幅反转。密切关注美伊冲突的最新动态，特别是伊朗核问题谈判和霍尔木兹海峡局势。