内容提要：

4月制造业PMI略强于预期，反映内外需同步扩张。

房地产支持政策继续出台，深圳等核心城市因城施策放松限购。

节后DR001持平于1.25%，央行操作呈现“收长放短”，从“呵护式宽松”转向“精细化调节”，维持资金面与基本面之间的关联。

一、国内经济

4月官方制造业PMI 50.3（前值50.4），略强于预期（50.2），环比下行0.1个百分点，读数弱于季节性。4月官方非制造业PMI 49.4（前值50.1），环比下行0.7个百分点，读数低于季节性。

从制造业分项看，内部供需继续维持扩张，外需边际修复。新订单指数和生产指数分别为50.6%和51.5%，分别比上月环比-1.0、+0.1个百分点。上游价格略有回落，PMI原材料购进价格指数下行0.2%、录得63.7%，PMI出厂价格指数下行0.3%、录得55.1%。价格回落叠加上下游轧差，不利于利润修复；新出口订单修复，新出口订单指数为50.2%，较前值环比上行1.2%，重回扩张区间，出口韧性较强。

4月份PMI数据显示，生产端因出口订单的强劲修复而微增，经济复苏逻辑得以延续。从产业端看，半导体出口金额同比激增170%，凸显了高科技产业的周期景气周期延续。

内需与消费继续呈现结构性分化。一方面，线下商圈消费人流增速改善明显（从春节1.7%提升至5.2%），显示本地消费场景活跃。另一方面，居民出行意愿一定程度上受高油价抑制，五一期间跨区域客流下降，电影市场也因内容供给不足而低迷，体现了消费端的价格敏感。

房地产支持政策继续出台。深圳等核心城市大幅放松限购政策（如福田、南山等核心区仅需大专学历即可购房）并提高公积金贷款额度，释放刺激内需信号，部分城市市场已出现企稳迹象。

国际经贸政策方面，为应对美国SDN清单等制裁，我国发布了阻断禁令，显示中美博弈持续。

二、海外经济

美伊冲突维持僵持格局，阿联酋退出OPEC并增产，削弱伊朗能源影响力。不过即便如此，国际油价仍被推至新高，直接影响全球能源成本和通胀预期，但市场对其影响的担忧正在减弱。

在亚太地区，日本部署导弹系统威胁地区和平稳定，我国以外交和渤海黄海军演予以坚决反制。

科技股景气度高，但AI产业已出现资本开支超过现金流的风险信号。10年期美债利率达4.5%，持续的高利率环境推高融资成本。美国将AI巨头纳入军工体系，显示科技竞争已上升到国家安全层面。

澳大利亚央行加息25个基点，显示全球流动性环境并非单向宽松。

三、资产策略

大类资产配置：权益整体看法偏乐观，机会在科技、制造和内需消费。债券市场波动加大，我们重点关注资金面变化、市场机构需求以及风险偏好等变化。当前并非债市全面转向的时机，市场处于震荡格局。整体而言，我们对久期策略看法中性，暂时看不到10年期国债利率打破围绕1.8%中枢附近震荡格局的驱动力量。

货币市场：央行在公开市场操作（OMO）利率下限（-20BP）进行“纠偏”式微调，强调政策的前瞻性与灵活性，整体维持宽松环境但避免过度偏离。市场解读为货币政策趋于审慎精细，而非转向。市场预期流动性宽松环境维持但趋于谨慎。

利率：截至4月末，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较前一周变化-2.92BP、-1.28BP、1.82BP，收于2.22%、1.75%、1.16%。期限利差方面，30Y-10Y、10Y-1Y利差分别较前一周下行1.64BP、3.1BP至47.07BP、58.53BP。短端利率因接近政策利率下限，下行空间有限，上行调整风险更大；长端利率则受基本面（外需强、内需稳）支撑。

展望后市，近期央行操作呈现“收长放短”，且长端资金净回笼力度逐月加大的特征，表明央行正从“呵护式宽松”转向“精细化调节”，不希望收益率过度脱离基本面。同时，4月PMI数据显示经济韧性犹存，风险偏好亦体现出可能再次抬升的趋势。债市短期或面临一定压力，但考虑到流动性整体稳定，被动配置需求仍在，年内整体收益率中枢大概率缓慢抬升，定价向合理区间回归。

信用：节前债市呈现波动行情，收益率上行后，在市场配置资金的带动下快速下行，之后在节前最后一个交易日再次出现调整。全周3年内信用利差变动不大，5年城投/中票信用利差上行3bp，10年二永信用利差上行5bp。目前5年内信用品种的利差分位数处于10-20%之间的偏低水平，不具备性价比。

展望后市，多数信用品种的利差分位数处于10%-20%之间的偏低水平。3年商金债的利差仍处于极致低位。在近期的利差压缩行情带动下，部分永续信用债利差空间逐渐逼仄，利差保护下降。银行二永债逐步发行，或带来一级市场配置机会。

权益：AI产业仍是焦点，分为AI基建（半导体、算力，景气度高）、国产AI核心（如DeepSeek、豆包，因技术突破和军工属性存在溢价）和AI应用，投资焦点从“海外链”转向“国产链”，科创板受益。

新能源（光伏、绿电）虽不如AI抢眼，但被认为具备更强的长期持续性。业绩稳健但被市场低估的金融龙头股（保险、券商）具备配置和补涨价值。其他科技成长板块投资，关注商业航天、国产替代等领域的结构性机会。