一、国内经济

宏观数据方面，统计局公布2025年12月份通胀数据，CPI与PPI读数均高于预期。PPI同比-1.9%（预期-2%），降幅比上月收窄0.3个百分点，环比上行0.2%，上下游同时改善推升PPI阶段性回升。12月CPI同比上行0.8%（预期0.75%），环比上升0.2%。食品同比涨幅扩大，金价上涨对CPI的贡献持续攀升。当前房地产对消费的拖累作用仍然存在，预计2026年CPI回升需要政策持续发力。

高频数据方面，上周工业生产边际放缓，经济动能阶段性调整。价格结构分化，进入温和修复的通道。投资处于主动去库阶段，供需双弱格局延续，房地产低位震荡。消费整体上边际企稳但动能分化，服务消费短期走弱，商品消费低位震荡。进出口量价齐跌，受到出口退税取消的影响，未来出口或进一步调整。

1月9日召开的国务院常务会议部署实施财政金融协同促内需一揽子政策，推动增加优质服务供给，增强居民消费能力。具体措施方面，会议要求优化实施服务业经营主体贷款、个人消费贷款贴息政策，设立民间投资专项担保计划，建立支持民营企业债券风险分担机制，优化实施设备更新贷款财政贴息政策。财政贴息具有直接的短期刺激作用，从长期内生动能看，我们提示投资者关注后续的居民增收、完善社会保障和再分配政策。考虑到当前消费贷利率重回3%上方，实际上高于市场均衡水平，在维护银行净息差的金融政策定调下，财政贴息实际上有利于稳定银行资产端收益。

财政政策方面，预算内提振空间不大，以收支结构调整为主，但预算外仍有更加积极的空间。虽然市场预期2026年预算赤字率可能较2025年持平或小幅下降，但我们提示投资者关注，在考虑特别国债、地方专项债、政策性金融工具之后，广义财政支出强度不排除较2025年小幅上升的可能性（2025年预期10.6%，2026年预期11.4%）。预算外财政或准财政融资渠道或将在2026年贡献增量的广义赤字。

基于对党的二十届四中全会精神的贯彻和宣讲，财政部门提出2026年“小钱小气、大钱大方”的财政资金运用原则。“小钱小气”意味着可以省的钱都省下来，不该花的钱一分都不乱花，把财政资金真正用在刀刃上。而“大钱大方”则意味着保障好重大战略部署，保障好民生支出需要，尤其是关乎全局的大平台、大项目、大建设，要不折不扣地提供财力保障。结合起来看，该原则体现的是对于优化财政支出结构的要求，指向的是推进财政管理科学化，发挥好财政资金“四两拨千斤”的作用，把同样的钱花出更大成效。

在财政收支结构方面，财政部、税务总局1月8日公告称，自2026年4月1日起，取消光伏等产品增值税出口退税。自2026年4月1日起至2026年12月31日，将电池产品的增值税出口退税率由9%下调至6%；2027年1月1日起，取消电池产品增值税出口退税。据行业测算，退税取消将直接导致光伏组件出口成本上升约8-10%，利润空间被大幅压缩，对企业运营效率和依靠质量获取附加值带来更高的要求。我们提示投资者关注该类出口补贴取消的政策是否会在其他行业推出。财政节约的出口退税资金可以用于其他领域，或将成为拉动内需的关键一招。

资本市场政策方面，长钱长投生态建设将持续推进。证监会相关负责人1月11日在第三十届中国资本市场论坛上表示，将持续完善长钱长投的制度环境，合力推动各类中长期资金进一步提高入市规模比例；不断增强对科技创新企业服务的精准性、有效性，纵深推进科创板创业板改革，深化再融资改革；进一步提升监管执法有效性，持续健全投资者教育服务和保护体系。

二、海外经济

近期全球主要经济体制造业PMI普遍下行，仅中国、韩国回升，半导体周期对韩国有显著拉动作用。美国ISM制造业PMI及非农就业数据均显示经济动能仍在，尽管服务业PMI价格指数持续下行，但表明金融条件持续宽松。美国就业市场数据改善，失业率下降，使得市场对一季度降息预期有所降温。当前市场基准预期美联储在上半年、下半年各有一次降息。

据新华社稍早前援引美国《纽约时报》报道，美国联邦检察官已对美国联邦储备委员会主席鲍威尔展开刑事调查，调查涉及美联储办公大楼的翻修工程等。

鲍威尔发布视频声明证实，特朗普政府因他2025年6月对美国国会参议院所作证词，威胁对他提起刑事指控，并已于当地时间1月9日向美联储发出传票。

鲍威尔认为此次调查是“借口”，目的是就美联储降息问题进一步向他施压。据悉，特朗普一直敦促美联储降息，希望借此提振经济，降低政府借贷成本。

美国AI大基建快速推进，但是Meta等企业资本开支超出其自由现金流，折射行业或将面临流动性压力。

我国商务部对Meta收购人工智能平台Manus进行审查。商务部发言人表示，企业从事对外投资、技术出口、数据出境、跨境并购等活动，须符合中国法律法规，履行法定程序。商务部将会同相关部门对此项收购与出口管制、技术进出口、对外投资等相关法律法规的一致性开展评估调查。

特朗普的国际战略从关税转向地缘政治，自身战略收缩和外部施压手段并行。安全成为各国关注焦点，资源焦虑在全球蔓延。近期中美之间消息面缓和，但中东和南美政局动荡，关注美国对拉美地区推行“门罗主义”政策以及伊朗等地局势的不确定性。

环球市场方面，美元指数在震荡中反弹，接近99；全球股票指数表现强劲，原油突破关键点位，贵金属和有色金属企稳回升，伦敦现货黄金价格上冲，一度突破4600美元/盎司；人民币汇率指数上周上升至98.5%，涨幅0.56%，仍处于2022年以来宽幅震荡区间，在岸人民币兑美元汇率小幅升值至6.97，升值压力可控。

三、资产策略

大类资产配置：政策在顺势而为，央行调整外汇政策应对贸易顺差，显示对人民币升值的容忍度提高。光伏出口退税政策因国内外PPI差异，进而缓解贸易压力。拉美资产表现强劲，反映区域性贸易集团取代全球化的长期趋势。我们继续看好权益资产的结构性机会，关注周期、消费、非银等非科技板块迎头赶上，债券短端配置长端交易。

货币市场：跨年后首周，资金利率回归低位，因财政支出形成流动性投放。隔夜利率方面，因跨年峰值不高，年初降幅也相对温和，R001周均值环比下行5bp至1.34%，DR001周均值与跨年前持平于1.27%。7天资金利率下行幅度相对较大，R007和DR007周均值分别较前周下行54bp、30bp，分别至1.51%和1.45%。

从资金供需结构来看，主要是大行融出水平显著抬升，日均净融出5.84万亿元，前一周为5.12万亿元，周中一度达到6.04万亿水平并创历史新高；非大行融入力度则有所加大。

利率：上周，债市收益率先上后下，呈现阶段性见顶后反弹的走势。开年A股春季躁动行情显著，股债“跷跷板”效应突出，叠加债市潜在利空情绪发酵，10年国债收益率逼近1.9%，30年国债一度突破2.33%。后半周随着利空情绪初步释放，市场情绪边际回暖，超长端利率回落至2.3%附近。

具体来看，周初基金费率新规落地缓解担忧，债市小幅修复；随后受股市大涨及供给冲击影响，现券显著走弱，超长债领跌，30年国债收益率上行突破关键点位。周中交易盘与保险抛压较重，银行承接力增强，市场分歧明显。临近周末，情绪逐步改善，券商与基金转为买入主力，长端收益率下行，30年国债回落至2.32%以下，短端表现亦偏强。

全周来看，利率债方面，截至上周五，30Y、10Y、1Y国债收益率分别变化+3.5BP、+3.09BP、-4.85BP，收于2.30%、1.88%、1.29%。3期限利差方面，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化+0.41BP、+7.94BP收于42.4BP、59BP。

展望后市，债券一季度面临的扰动仍未发生实质性改变，预计春节前仍难以形成趋势性行情，呈现缓慢反弹、下跌快速的区间震荡格局。10年国债作为标杆品种，当前利率水平具备一定的配置价值但是缺少利率下行的催化。

应对上，投资者可以顺势而为，注重稳定票息配置，提升组合流动性，以控制回撤为第一要务。杠杆策略较优，久期策略参考市场中位数灵活交易。

信用：上周全周来看，信用债表现相对更强，尤其是中短端的品种，多数品种期限的信用债利差以压缩2-5bp，相比利率债更有韧性。信用利差全线收窄，1Y期AA+及以上等级信用利差下行5BP，其余等级下行2BP；3Y期各等级利差下行3-5BP；5Y期AA+及以上等级利差下行3BP，其余等级下行1BP；7Y期AAA级利差下行2BP，其余等级下行4BP；10Y期各等级利差下行3-4BP。

从估值角度看，当前信用债总体性价比不高。信用策略以短端配置、长端交易为主要思路。在资金相对稳定的背景之下，中短端的风险相对比较可控，关注合适的配置机会；对于长端而言，考虑到供需可能不匹配，建议仅在市场超调的时候以交易思路参与。从品种看，中短久期的二级资本债有一定的配置价值；从发相对价值比较看，在同业存单等短端利率回升至1.65以上时，可关注3年期及以下的信用债。

权益：节后首个交易周A股市场强势上涨，成交量突破3万亿元，资金面充裕，市场情绪乐观。上涨主要由基本面（PMI超预期上升、通胀数据良好）和资金面（保险销售“开门红”、外资增加配置、境内机构调仓等）共同驱动。

市场呈现科技、周期和产业趋势三条主线的参与，各个风格均呈现轮动特征：科技投资资金从前期热点（如算力）轮动至新题材（如卫星、脑机接口）；资本市场从金属等资产轮动至石油石化化工等大宗商品；产业趋势则关注AI应用、消费升级（服务消费）等领域。

当前股市既不算极端昂贵，由于结构分化也尚未呈现全面过热，在政策呵护下A股整体长牛慢牛的基础仍在。

转债在当前相对自身历史处于高估值环境下，更像一种趋势性动量工具和增强版的权益指数工具。